影子银行体系如何影响美债收益率曲线

核心观点

除了传统美债配置行为，以经纪商/做市商为中心的货币市场和影子银行体系同样影响着美债期限结构。流动性派生的层级结构视角下，金融危机以来的新货政框架和监管导致了短债市场容量被美联储逆回购挤压，叠加当下美国财政部短债超发，带来前所未有的短债利率超越政策利率。宏观不均衡在货币市场带来超配长债的需求，并在加息周期通过影响资管机构融出国债意愿带来巨大的期限利差倒挂。预计短债利率-政策利率差和期限利差倒挂将在货币政策转向降息前夕得到缓解。

传统美债配置者行为并非故事全部。传统认知中，美联储、政府机构、外国投资者、银行、养老基金、共同基金等金融机构是美债的主要配置者，决定了美债需求端的状态，但以经纪商/做市商为核心的货币市场和影子银行体系已经形成了传统口径不易察觉的庞大美债需求，对美债的价格结构有重要影响。为此需先了解这套体系的基础，即流动性派生的层级结构。

美国金融市场上的流动性具有复杂的公共-私人结构。由于历史原因，美国的银行货币对大额资金管理者来说并不适合价值贮藏。因此顺着流动性派生的层级结构，美联储和财政部负债端的项目成为批发资金市场抢手的流动性贮藏形式。并且逆回购协议（RRP）、短期国债通过参与多层级的私人信用创造过程，在创造多层级的公共-私人货币和私人货币的过程中，为市场带来大量实质性的流通公共信用货币。

新的货币政策框架形成对短期国债需求容量的挤占。由于货币政策转向了利率地板体系，美联储使用RRP回收市场多余流动性。实际衍生出对货币市场大量的国债逆回购供给，形成与短期国债在货币市场的竞争关系，缩小了短债市场容量，使得短期利率在2004年以来的三轮加息周期中逐渐突破政策利率上限。配合财政部大量发行短债，导致本轮短债利率明显高于政策利率。且由于新发短债对RRP的替换，流通国债久期缩短，倒挂加深。

预计下半年短期国债大量发行仍将使得短债利率维持高于政策利率，但随着发行量回落至正常、市场降息预期逐步形成以及财政部增加长债发行比例，预计短债利率-政策利率差将会逐步缩小，短债利率或在降息周期回到政策利率水平或以下。

宏观不均衡加剧使得货币市场形成对长债的超配需求。跨国公司、现金池业务寻求长期稳定安全的资金配置途径，对流动性要求则不高，因此成为货币市场长债的庞大需求力量。而大量持有长债的机构如养老基金有维持在行业收益率基准之上的需求，因此采用杠杆β策略融出长端国债以配置高收益资产。这样的供需组合成为经济增长乏力、不平衡加剧时期不断压低长债端利率的直接力量。但随着加息周期到来，需求不变的前提下资管机构对融出长债的意愿降低，推动了期限利差倒挂。

预计期限利差倒挂程度或在降息前夕开始缓解，但难以扭转。降息预期形成后，由于基准利率预期下调，资管机构进行杠杆β策略融出国债的意愿料将会再度抬升。美联储的暂停缩表也对长债端市场需求容量有正面影响。整体看长债供给短缺或将缓解，而需求仍然偏高，因此利差倒挂可能缩小。

风险因素：美国财政部净增债务超预期；美国经济韧性超预期；美联储货币政策转向时点超预期。

正文

近期美债的长端利率出现较大波动，10年期美债更是一度接近去年高点，并随后下行。市场对美债后续走势的预期也在悄然转变。这一故事更大的背景是，美债期限利差倒挂的深度和长度前所未有，以及短端利率罕见地明确突破美联储政策利率。在这个背景下，长债端的利率上升导致期限利差倒挂的缩减反而更像是一种“趋于正常”的变动。在美债市场可能转向新走势的前夕，本篇将聚焦美债市场一个易被忽视的重要因素：影子银行，考察其如何在当下独特的经济、金融环境中影响美债收益率曲线。

美债的异常走势

2023年5月美国银行业危机的风波暂时停歇后，美债市场出现了一个异常的现象：1个月期国债收益率一直高于有效联邦基金利率（EFFR）。这在过去十几年当中都没有出现过。与此同时，美债的期限利差（10年期-2年期）还维持在去年底以来的负值水平。面对这样的异常现象，国内投资者通常会采用“市场普遍认为如何”的表述进行解释。但实际上，在美国国内的金融市场，哪些机构出于什么样的目的进行美债交易是更重要的问题。这也是理解美债收益率曲线的关键细节。并且相比于非常难以捉摸的市场情绪或者市场观点，理解美债市场上投资者的具体行为，以及推动这些配置行为改变的动机，更加有利于我们理解后续美债的走势。

自80年代以来，一个非常显著的现象是，10年期美债收益率一直处在单边下行的通道中。而排除金融危机冲击的特殊情况，10年-2年的美债期限利差也处在长期下行的通道中。这是一种数十年跨度的市场偏好的改变。市面上对此有诸多解释。例如前美联储主席伯南克的“全球储蓄过剩假说”，和国际清算银行研究主管申炫松的“跨国银行过剩假说”。但在这些基于宏观经济和海外市场的解释之外，我们认为美国国内市场结构的变化，对于国债期限利差的压缩甚至倒挂有所贡献。而当下的一些特殊市场结构，也在将这种反常推向极致。这种市场结构，即接下来本文要重点分析的货币市场与影子银行体系。

推动期限利差降低、倒挂的结构性因素来自美联储一系列的货币政策变革。在2008年全球金融危机，以及2020年新一轮货币政策宽松以来，美联储与监管机构为了挽救金融系统与经济增长，进行了一系列政策变革，包括大规模资产购买（LSAP，也称量化宽松QE）、引入巴塞尔协议III和《多德·弗兰克法案》、货币政策由流动性稀缺框架转向流动性充裕框架，以及通过创造逆回购协议等多种政策工具强化最后贷款人甚至最后做市商角色。这些改变对货币市场和影子银行体系都形成了不易察觉的深刻影响，并最终让加息周期的国债市场的异常表现凸显。这是本文重点分析的现象。

本文按照如下结构进行阐述。首先，我们需要了解美债配置的主要传统力量。并在此基础上，引入影子银行体系这个非传统的配置方向。为了理解货币市场与影子银行体系，我们先介绍美国的流动性金字塔结构，聚焦美联储、一级交易商、普通商业银行和交易商、货币市场基金、资管机构等如何通过资产负债表的勾稽关系为整个美国金融体系创造流动性。在这个过程中，国债扮演了重要角色。然后我们梳理国债的交易需求如何因政策、市场环境的变化而变化，接着通过货币市场的投资行为变动给出对短债利率异常高的解释。我们通过对现金池管理者和资管机构的行为分析，可以对长债端利率大幅下行给出更加清晰的解释，并从这一理论出发，对未来停止加息-降息期间国债利率期限结构的变化进行预测。

传统美债投资者

在对金融市场的经典理解中，美联储、银行、各类基金和资产管理者、外国投资者是美债的重要投资者。例如根据美国财政部发布数据，随着美国债务上限再次临时性解禁，7月美国财政部发行的国债余额刚超过32.5万亿美元。这其中美联储由于数次开启大规模资产购买，持有约5.1万亿美元国债；其他政府机构，如联邦住宅贷款银行（FHLB）和两房，持有约6.9万亿美元；商业银行持有约1.5万亿美元；养老金持有约3.2万亿美元；滞后约两个月的数据显示，5月外国投资者持有约7.5万亿美元。这些传统机构共持有美债约24.2万亿美元。而根据美国财政部发布的详细数据，去年12月，其他重要的美债持有者，包括共同基金、州和地方政府、其他投资者等，持有约4.4万亿美元。

但存量的持有者仅仅是故事的一部分，实际上甚至存量表内的美债可能大量在货币市场中流通。可以注意到的是，自2021Q2起，其他投资者持有的美债数量开始增多，对应的现实背景是美联储货币政策框架发生转变，并开始大量利用逆回购置换表内准备金。其他投资者包括个人、政府支持企业（GSE）、公司和非公司实体、银行个人信托和财产，以及更为重要的经纪商和做市商（Brokers and dealers）。经纪-做市商通过获得美联储的背书渠道而进行了一系列有关美债的复杂交易，而这些交易中一部分对流通中美债的需求还无法在上述的存量表中得以体现。

以经纪-做市商为中介，一套以美国国债为信用基础的交易市场形成了庞大的额外美债需求，即我们熟知的影子银行体系。影子银行体系，顾名思义，存在于表面的银行体系之下，但同样通过信用派生为金融系统创造货币债权，乃至为经济实体提供融资。“影子银行”不是银行，而是一整套金融机构间的互动体系。为了理解它，首先需要了解流动性派生的层级结构。

流动性派生的层级结构

美国的货币体系一个明显的特点是，由于银行体系信用缺乏的特点，高信用层级的货币债权长期需求旺盛，由此衍生出了庞大的分层级的货币体系。

货币的本质是一种高信用层级的债权。现实经济中的信用货币永远出现在一方的负债端和一方的资产端，即信用货币都是欠条。负债端的一方通过信用派生创造这种货币，让资产端的持有者用于流通。我们从各个主体的资产负债表出发理解货币，货币体系的最顶端就是央行。而判断一种货币信用层级是否高的方法就是关注它出现在哪个层级主体的负债端，以及这个负债有什么样的资产或者信用背书。例如美元现钞直接出现在美联储资产负债表的负债端，虽然在布雷顿森林体系瓦解后，美元现钞没有了凭票在美联储兑换最坚挺的通货“黄金”的能力，但由于它有信用体系强大的美联储背书，市场上所有人都相信美联储会维护美元的购买力，因此它是信用层级最高的货币债权。另外，其他形式的美元资产，如果可以出现在美联储的负债表中，同样具有最高等级信用，如银行体系的准备金和2013年之后出现的隔夜逆回购协议。

银行体系存款与美元现钞的信用等级差异明显。在银行体系中的存款，是靠银行的信贷系统派生出来的私人货币。这即是中国人民银行提出的贷款创造存款理论描述的过程。如果不考虑存款保险，这些存款货币则只能通过私人商业银行的信用和它们资产负债表中的高质量流动性资产（HQLA）背书。即便有巴塞尔协议Ⅲ严格的流动性资产要求，全额兑付仍无法执行，即可能发生挤兑。根据诺奖得主Diamond和Dybvig的一系列研究，挤兑发生的难易程度由对银行机构的信任程度决定。信任往往基于过去的经历，而美国私有银行业百余年来持续而频繁的破产过程让这一体系的受信任程度并不高。因此联邦存款保险公司（FDIC）为所有联邦储备系统的成员银行提供每个账户25万美元额度保险以保护零售客户。

银行体系存款作为货币出现了分化：有政府支持机构FDIC背书的零售存款信用等级仅次于现钞等美联储负责；而没有存款保险保护的机构大额存款信用等级在货币体系中极低——它既没有高信用等级资产（对上一级机构的债权）背书，也没有国家机构信用背书。这就造成了持有大量现金资产的机构天然地试图寻找非银行存款的其他贮藏形式。

短期国债具有较高的信用等级，可以充当公共货币。由于无保险银行存款和央行负债端的货币债权信用差异较大，且后者的供应量相比整个金融体系的需求明显不足，因此金融体系在流通中迫切需要其他信用等级更高、供应量更大的货币债权。短期国债和各类国债背书的回购等资产填充了部分这样的需求。国债由美国财政部发行，到期支付时由财政部在美联储的账户TGA支付，因此理论上和美联储负债的价值贮藏功能处在相同的信用水平。短期国债流动性与货币的区分则较为模糊，在货币市场上能够对传统货币资产进行替代，满足对“货币”的需求，主要在于其到期期限很短，流动性较好，且价值受到利率影响的风险较小。

利用国债与私人信用派生公共-私人货币同样具有较高信用等级，用以填补公共信用不足。即便填补了部分需求，短期国债相比于金融市场庞大的流动性需求仍然不足，因此依靠国债和私人机构信用而派生出来的公共-私人高信用质量货币也用来填补市场需求，这也是影子银行体系的重要部分。由短期国债背书派生私人信用并无任何问题，但长期国债作为货币存在流动性不足的缺陷。不过由于长期国债同样具有极小的到期兑付风险，仍然具有很好的信用等级。在流动性的问题上，一些私人机构，如银行、交易商、经纪商、共同基金等，可以将持有的长期国债作为逆回购的对象，通过长期国债背书，创造出私人货币，如货币市场基金发行的净值份额（NAV）、经纪商和做市商发行的逆回购协议。由于它们相比于银行存款有足额的国债作为高质量流动性资产在发行人的资产端背书，因此它们的信用等级更高。

另外，还有一些共同基金利用私人债权资产，如MBS背书，发行的资产净值份额，以及一些公司发行的商业票据、信用凭证等等，本质上都是私人货币，也客观上填补了公共债权货币的短缺。这些依靠更低信用等级资产、私人信用发行的私人货币即是影子银行体系最终向经济注入信用和流动性的途径。

货币政策变动打开魔盒

量化宽松带来的充裕流动性是货币市场一系列变革的基础，首先是转向利率地板体系。2013年后美联储货币政策被迫转向了流动性充裕框架，在这一框架中，利率走廊成型，利率地板变得更加重要，而在此之前更重要的是利率天花板。

在金融危机之前的经典货币银行学教科书中，美联储的利率政策如下：整体而言随着经济增长，信贷扩张，银行系统始终处在准备金稀缺的状态。美联储通过公开市场操作（OMO）买入和卖出国债，以收回和释放流动性，不断填补准备金缺口，从而维持联邦基金利率在政策目标区间内。而当银行遇到流动性乃至信用问题时，美联储可以通过贴现窗口扮演最后贷款人角色。因此贴现利率就是利率天花板。而由于货币供应长期处在紧张状态，利率地板的建设并不重要，现实中美联储也并没有给准备金支付利息。

2013年后利率走廊体系基本建成，利率地板更加重要。在2008年金融危机以及美联储QE之后，美联储大幅扩表，银行流动性大为充裕，超额准备金大幅上涨。因此货币政策体系也在朝充足准备金框架下的利率走廊过渡。这其中最重要的是，美联储开始为超额准备金以及随后的准备金支付利息（IOER，和取消准备金要求后的IORB）。由于其并不对所有金融机构而仅对银行开放，存在银行对非银的套利空间，因此该利率成为金融系统的重要利率天花板。在2013年之前，美联储尚未考虑加息进程时，由0利率充当利率体系的地板（ZLB）。2013年美联储引入了隔夜逆回购协议工具（ON RRP），为银行以及部分货币市场基金提供流动性存放的渠道，成为了市场利率的地板。并且为可能存在流动性风险的银行保留了贴现窗口。不过自始至终，由于在贴现窗口借钱的耻辱效应，这一利率天花板并不能有效工作，其使用反而可能加速危机中银行机构的挤兑。

隔夜逆回购实质是美联储为更广泛的金融机构提供高信用等级货币债权。美联储在设计隔夜逆回购工具（ON RRP，后续简称RRP）时，目的是吸收更大范围的金融机构的银行货币，从而控制市场上的流动性总量，实现对利率地板的控制。但在RRP的实现过程中，又释放了另一种替代的流动性。更高一层级金融机构的负债可以是下一层金融机构持有的货币债权，出现在其资产端。具体为美联储将持有的国债卖出给对手方，并约定在短期内将这笔国债以计息价格回购。

但是在2008年金融危机时，雷曼兄弟公司利用Repo105规则的会计漏洞被发现。目前的会计准则中，这批逆回购的国债并不从美联储的资产端转移到对手方资产端，并在逆回购结束时转移回来，而是始终停留在美联储的资产表。作为平衡，美联储的负债端出现如下变化：对手方存款银行的用于购买美债的资金（准备金项目）被划转至美联储负债端的逆回购项目。对应的，出现在对手方资产端的是隔夜逆回购资产而非短期国债。

逆回购的主要交易对手是货币市场基金。根据美国金融研究办公室（OFR）的数据，在峰值超2.6万亿美元（达峰时间为2023年4月硅谷银行危机期间）的隔夜逆回购协议中，大多数逆回购的交易对手是货币市场基金，而非银行。纽约联储的同期数据显示银行的占比也只有20%。这些具备交易对手资格的货币基金可以通过对下一层金融机构发行净值份额（NAV），获得其资产端的银行货币，并用这些货币通过开户银行与美联储的交易途径，向美联储购买资产负债表上的隔夜逆回购资产，而其实质是美联储背书情况下卖出的国债资产，并约定在短期内买回。

逆回购资产在金融系统内创造了准货币资产。对于广大的层级更低的货币市场基金以及其他金融机构而言，作为美联储交易对手方的这些货币基金所发行的NAV，正是前文提到的公共-私人货币，是由公共信用间接背书，私人信用直接加持而派生出来的信用货币。

国债作为公共信用基础在更低信用层级市场中继续流通。通过RRP得到的国债，并不会让这份公共信用停留在美联储交易对手的资产端，而是可以通过各类国债衍生品、回购协议继续流通到其他金融机构的资产表中。美联储并不会对逆回购释放的国债用途作出限制，即便无法按时将国债提供给美联储以履行回购，也只是做不计息扣留RRP资金的处理。也就是说，在逆回购以及后续的信用创造过程中，国债被反复使用作为公共信用基础，类似于银行系统利用其在美联储的准备金创造银行货币，货币市场的影子银行体系利用不断流通的国债创造了大量的私人货币。

逆回购在整个货币创造体系中愈加重要。一些货币市场基金进入了类似通道业务的模式，例如下图中所示，部分中小规模的货币市场基金所持有的资产几乎全部来自美联储逆回购业务，即靠近45°线的样本。多数货币市场基金所持有的逆回购资产亦占总规模过半。

为什么逆回购有如此庞大的需求？为什么一些头部金融机构甚至专门成立货币基金参与美联储国债逆回购？我们可以从下一层级的资产配置需求中找到答案。

庞大的逆回购需求

美联储的负债端仅对非常有限的部分金融机构开放。美联储的公开市场操作（调控联邦基金利率）和临时公开市场操作（执行逆回购RRP）由纽约联储的系统公开市场账户（SOMA）与指定的对手方交易来完成，并非直接与市场上所有金融机构做交易对手方。截至今年7月，美联储仅对一级交易商（primary dealers），RRP交易对手如32个头部金融机构开设的部分货币市场基金、FHLB、两房等政府支持企业、另外15家银行开放隔夜逆回购，纽约联储在参与联邦基金市场交易时，和其对手交易的一级交易商也只有24家做市商，以头部银行、证券公司为主。

货币市场最重要的信用转换过程紧接着交易对手方的货币市场基金而来。美联储对手方有限就意味着其他货币基金为了能够让自身资产端的资金享受准备金利率IORB或RRP利率必须要找到这两个市场的对手方，并通过它们进行转手借贷或回购。这就构成货币市场的一对供需双方。它们的交易可以通过双方直接商议完成，也可以通过做市商完成三方交易，后者占据更加主要的交易份额。目前提供这一做市服务的仅有纽约梅隆银行一家。

这部分货币市场的构成是：流动性需求者（对手方货币市场基金、一级交易商、中小型银行、交易商、其他基金）——纽约梅隆银行（或无做市商）——现金池（其他货币市场基金，现金池管理者）。这一过程中银行货币从现金池流向流动性需求者，而后者创造的公共-私人信用货币则流向前者的资产端。

巴塞尔协议III的引入和《多德·弗兰克法案》的实施使得许多中小型银行变成了市场上货币流动性的需求者。在传统银行业当中，银行如果进入流动性短缺状态，需要向同业或者美联储进行隔夜信贷。而巴塞尔协议III的引入，以及《多德·弗兰克法案》实施，让银行面临更加严格的流动性考核。例如对流动性覆盖率（LCR）的要求是至少满足30天内运营的流动性需求。这让一些长期存在流动性短缺问题的中小型银行的流动性不足问题更加突出。因此在巴Ⅲ协议实施后，中小型银行开始更多地成为上述货币市场的货币流动性需求者，尤其在季度末考核流动性的时间段，甚至从现金池一方转向了流动性需求者。银行流动性的系统性短缺，货币市场（对流动性）的需求旺盛，共同构成了新时期金融市场对流动性的旺盛需求结构。

一级交易商作为影子银行体系关键节点，国债吞吐量在整个国债市场占比远超存量水平。一级交易商通过1）与美联储的逆回购协议，2）自身购入，3）与其他交易对手双方或三方的逆回购，这三种主要方式融入国债，其中短期国债（T-bills）占比较高。根据纽约联储FR2004调查的数据，一级交易商交易的短期国债大致占所有交易国债30%-40%的比例。一级交易商在获得国债后，通过回购协议融出其自身持有或融入的国债。由于其实质上是做市商（Dealers），必须要持有一定的国债敞口以应对回购交易对手的需求。而融入与融出债券的净值差额，才是财政部发布的美债持有者的份额。因此通过一级交易商流通的国债实际额度比财政部统计的存量数据要大得多。即图18中，融入国债-融出国债差值才是财政部统计的存量数据，远小于一级交易商实际经手的国债量。根据纽约联储FR2004调查和财政部公布的数据，经由一级交易商交易的国债与存量短期国债之比超过50%。

根据以上分析综合估计，一级交易商在货币市场经手的短债交易在所有存量短债的占比为15%-20%，由于货币市场回购交易频率非常高，一级交易商参与的短债交易比例或远高于这个数字。

短债利率超越政策利率

随着利率走廊体系建成，国债不像过去那么稀缺，这可以从数据中得到印证。通过观察2004年与2016年、2022年这三轮加息-见顶-降息进程，美联储提供的公共货币债权的价格（RRP利率）和财政部提供的公共货币债权价格（短期美债利率）的相对变化，可以说明短期国债价格走出当前异常走势的两种主要驱动因素，即货币走廊体系使得对美联储的债权占有了部分原本财政部债权的市场空间，和财政部超发短债。

2004-2008年的这一轮加息周期，1月期美国国债利率在整个过程中严格低于有效联邦基金利率。这充分证明了在当时的货币政策框架下，美联储提供的自身货币债权对金融系统大部分机构来说难以触及。只有通过一级交易商从联邦基金市场获得美联储流动性支持后，才能转而将其支付给其他金融机构。而在危机情绪传染、一级交易商本身也面临高质量流动性资产短缺时，这种层级传递的“最后贷款人”机制就将传递不畅，交易成本也会提高。因此获得性更加普适的短期国债成为更多机构持有的选择，而由于其相对有限的供应量，因此利率更低。即市场此时看来，不论是国债还是在美联储的准备金，都是无风险流动性资产，都是一种公共货币债权，只是前者可获得性更好，因此价格更高。

在2016-2020年的这一轮加息周期中，美债的利率曲线已经不严格在有效联邦基金利率曲线之下，而是开始在部分时间里持平甚至超过有效联邦基金利率。原因正如我们在上文中对美联储逆回购机制的解释，相当于美联储将自己的负债端开放给更广泛的金融机构持有，从而获得了一部分原本短期国债占有的高质量货币债权的市场容量。1月期美债与联储负债的利率差因可获得性差异的缩小而降低。

在可获得性差异缩小、传统的市场空间被挤占一部分的关键前提下，本轮短期国债高利率最关键的条件出现了，即财政部超额发行短债。根据美国财政部公布的数据，6月总净增发行国债5381亿美元，其中一年期以内的短期国债（T-Bills）净增4733亿美元，远超历史平均水平。可以看到的是，今年以来短债收益率曲线的极度变化均有明显的事件冲击，在3月硅谷银行危机时作为银行货币的替代品利率急速下降，5月债务上限谈判达成前利率急速上升，并随后回落。而6月以来的利率攀升节奏则与财政部重启大量发债有较明确对应。以历史的角度对比，如若没有利率走廊体系的建设和隔夜逆回购计划的实施，短债利率可能只有向下波动的空间，仍会因为公共货币债权的稀缺而无法突破联邦基金利率的上限。

利用RRP资金购买新发国债并没有增加市场上流通的国债总量。在下图中，我们采用实际交易记账和会计交易记账两种视角展示了货币基金当前重要的财政部新发行国债购买方式：持有RRP的一级交易商货币市场基金通过到期不滚动，将国债实际归还至美联储资产端。美联储则对应增加交易银行在其表内的准备金，交易银行则在货币市场基金的银行账户中打入回购资金和利息。货币市场基金利用这些资金到财政部拍卖得到新发行的短期国债，在资产端计入这些国债，并将资金通过交易银行转账，即交易银行在其银行账户中划掉这笔资金，并将对应的在美联储负债端的准备金转账至财政部在美联储的账户TGA。

但利用RRP置换新增国债的过程推高了短债利率，扩大了期限利差倒挂。正如在前文中对美联储RRP交易过程中双方资产负债表的分析，RRP对应着市场上实际流通的国债量高于市场持有的存量国债所暗示的水平。但RRP释放到市场的国债平均久期比新发国债要高。对用于RRP抵押出售的国债有期限要求，根据纽约联储SOMA的说明文件，“到期时间小于14天的国债被排除在拍卖之外”。即RRP仅包含了部分短期国债，中长期国债占比更高。根据美联储和纽约联储公布的数据，美联储持有的国债和纽约联储SOMA交易台可供逆回购的国债中，短期国债占比均为5%-6%，因此可以推断用于逆回购的短期国债占比大致也在这一范围。这远低于RRP对手方持有的短期国债占比30%-40%，更低于当前短债在新净增发行中的占比。因此这一新发国债替换RRP的过程会在压低长债端利率的同时抬高短债端利率，成为推高国债利率超越政策利率的推手，也让利差倒挂进一步加深。

没有被RRP减少过程吸收的美债存量则仅直接提高了短期国债收益率。从美联储资产负债表在6月至7月中的7周的变化可以看到，RRP到银行准备金，再到TGA账户转换大致产生了5570亿美元的变化量（RRP项减少约5570亿美元，TGA账户增加约4889亿美元）。结合6月-7月中财政部共计新增8289亿美元公共持有债务，其中短债约6728亿美元，可以发现，尽管有海量的RRP作为美债发行的缓冲垫，仍然有大约2719亿美元国债发行是直接从金融市场内吸收资金进入财政部TGA账户。海量短债的发行会精准地提高供给端压力，对短债价格形成明显向下的压力。换言之则是，短债市场已经摆脱了长期存在的公共货币债权不足的状态。

美联储的缩表进程将开始实质性影响国债利率。下半年美联储进入拖延已久的实际缩表进程，7月中，美联储的资产负债表规模已经缩减至3月硅谷银行危机前的水平，而美联储在此之前的缩表主要由TGA账户缩减贡献，准备金和逆回购账户并无明显缩减。但随着财政部进入快速发债节奏，后续TGA账户的余额必然会继续上升。因此美联储在此后的缩表过程中，必须以实质性减少持仓美债，对应大量减少银行超额准备金，才能达成缩表。这会拉低美债需求，由此带来的价格下行压力在当下才开始凸显。

预计下半年短债利率继续高于联储政策利率，降息前夕利差或缩小。市场普遍预计下半年要净发行约1万亿美元左右的短债，即仍有相当多的预计额度未发行。如果我们做最保守的假设，这些国债发行全部都由持有RRP的一级交易商置换持有，由于这一过程将导致持有的国债平均久期大幅降低，故短债利率仍然会维持在政策利率水平之上。并且这一过程中，必然还是存在诸如其他交易商和金融机构净买入短债的情况存在，作为对无法触及RRP、准备金等美联储负债端项目的替代。预计仍会和7月一样推高短债利率水平。不过，有三点因素可能让短期国债利率-政策利率息差降低。1）6月-7月中是国债发行特别是短期国债发行高峰期，主要是美联储为了快速补充债务上限危机前被极度压缩的TGA账户。预计下半年的发行量虽然仍然庞大，但会边际趋缓。2）在政策利率维持高位的末期，市场对美联储即将降息形成一致预期后，由于国债通常具有期限属性而非隔夜借贷，因此价差有望缩小乃至持平。3）财政部在降息开启后对发行长债的顾虑或有减少，长期负债利息压力有所减轻时，新发国债的短债比例有望下降。

超额配置长债的需求

影子银行体系同样对长债形成需求。自新世纪以来，长期国债的投资者并不会简单地购入、持有来获得利息收益，而是积极参与到影子银行体系当中。瑞·达里奥称之为杠杆β策略。这类货币市场交易同样由三类机构完成：

资管机构（追求绝对收益，如杠杆型债券投资组合，如对冲基金、养老基金、保险资管等）——经纪商/交易商——现金池（追求安全资产，如外储管理人、跨国公司现金资产、机构投资者持有现金、证券出借的现金抵押物再投资账户）

但与上一部分介绍的货币市场交易不同的是，这里用于回购的债券更多是长期国债，或者其他高信用等级的债权如MBS，即它是通过长债的公共信用或私人信用背书，和经纪-交易商的私人信用加持，创造了公共-私人货币以及纯私人货币。一方面是因为这些资管机构普遍持有长久期国债，另一方面是这些现金池管理者更在意其价值贮藏功能，而非货币的流动性。

这类交易的现金池需求在于为庞大的现金资产寻找安全且有利息的存储形式。由于美国的银行均为私人银行，且超过25万美元以上存款不受联邦存款保险保护。将现金资产分散存入银行显然成本过高，且随着美国银行数量的持续减少，这样的存储方式更加受限。因此大型的现金池管理者需要更加安全的公共债权货币的存储形式。

而资管机构的需求在于追求高水平的绝对收益。以养老基金为例，它们持有大量的国债与MBS这样的低风险资产。但这些资产的收益率水平并不能达到它们实际需要的水平，即超越平均业绩基准。因此养老基金的管理者通常会通过逆回购将持有的长期国债在货币市场融出，并融入银行货币，再使用货币购买跨国银行、非金融企业发行的商业票据、信用凭证等债务，实现高收益低风险的杠杆β策略。同样由于后雷曼时代的会计准则，这些国债仍然存在于它们的资产端。通过这种方法，养老金及其他资管实体在21世纪以来不断下降的长端利率中保证了实际收益率仍然稳定在较高的水平，且更加缓慢地下降。并且可以做出推断的是，随着国债利率与目标收益率的差值越来越大，养老基金这样的长期资管机构就会越大比例地使用杠杆β策略。而随着它们融出国债、融入资金、执行影子银行的业务占比越高，国债市场的超额需求才真正被满足

以这类货币市场交易为基础的影子银行体系占据重要地位。在过去三十余年当中，影子银行的业务占比整体不断上升，目前由国债等高信用等级债权背书的影子银行体系贡献了市场近半银团贷款的额度。

国债长端收益率的下降有许多宏观的解释，影子银行体系的现金池需求是非常直接的一种。例如在伯南克的“全球储蓄过剩假说”中，美国的常年贸易逆差和全球其他国家过高的储蓄倾向，构成了长端美债旺盛需求的宏观原因。归因于宏观结构失衡的解释还有索尔坦提出的包括劳动收入的分配失衡等等。申炫松的“跨国银行过剩假说”则指出了欧洲美元市场上由于高等级信用缺乏更加严重，因此美债成为更加抢手的信用背书工具。但最直接的解释是，这一对货币市场交易的资金融出方有庞大的国债需求，已经无法通过直接拍卖持有来满足，而必须通过融入资管实体持有的存量国债来满足。而且在上一章中提到的，一级交易商通过RRP融入的长端国债部分也可以用于填补这些需求。

供给减少推动利差倒挂

长债利率的持续走低并不能解释去年底以来的利率曲线倒挂。通常投资者会将其解释为衰退预期形成的信号，但这实质上仅描述了市场偏好的改变，用在理解美债走势时是一种循环论证。因此可以回到影子银行体系的供需中找到长债利率偏低的直接原因。

现金池的国债需求仍在增长。现金池的组成中，外储管理人、跨国公司现金账户、机构投资者持有现金、证券出借的现金抵押物再投资账户最主要的来源是经济活动中积累在大型跨国公司账户上的财富。贫富差距越大的情况下，这些账户中积累的资金越多，对安全配置形式的需求量就越大。而大部分的研究，例如托马斯·皮凯蒂的《21世纪资本论》等，都指出历史上的金融危机周期会加深美国的财富分化程度。如果加总美股中持有现金数量领先的18个公司的现金及等价物，可以发现其保持着增长趋势，并在2022-2023的加息周期中继续上涨。大型跨国公司成为现金池的最稳定增长的提供者。

并且随着2023年3月硅谷银行危机爆发，中小银行的脆弱性暴露，虽然FDIC、FHLB和美联储快速平息了市场恐慌情绪，但根本矛盾并没有解决，中小银行在下半年接续爆发危机的可能性仍在，这种情况下，庞大的现金池管理者更加倾向于使用美债特别是长期美债的逆回购作为现金管理工具。现金池对美债的需求增长仍在继续

资管机构对美债融出的需求正在降低。由于养老基金等持有大量长期美债的资管机构对配置杠杆β策略的动力主要来自行业平均收益水平（即收益率目标）和国债收益率之差，而去年加息前夕以来，长端美债利率在不断抬升，从不到2%提升至约3.8%，但行业平均收益水平并没有随着2022-2023年的加息周期而上升，反而延续了缓慢下降的趋势。以养老基金为例，据美国国家退休管理人员协会统计，2021-2023年养老基金收益中位数、平均值仍在继续下降。因此以养老基金为代表的资管机构融出美债以战胜行业基准的压力在降低。

以养老基金为例，目标收益率还受到支付压力影响，去年下半年以来正在下降。养老基金对其拥有者的支出需要经过生活成本调整（COLA），这一指标根据不同的养老计划有不同调整，不过多数是与通胀绑定的。虽然去年以来通胀高企，抬升了支付压力；但当前通胀已经进入下行通道。因此相比去年，养老金的支出压力以及管理的收益率压力正在快速降低，已比较接近历史正常水平。

商业票据市场也受到加息影响，减弱了资产管理者融出国债的意愿。在加息以及维持高息的进程中，市场上难以存在低价的流动性供给，加息也通过RRP的价格传递给货币市场和下游的融资市场。同提高政策利率以遏制信贷增长的传统货币政策传导通道类似，商业票据、信用凭证的供给也受到负面影响，面对上行的融资成本，全球银行、非金融企业的借款意愿也在下降，票据供给因此减小。因此资产管理者融出的资金也更难以寻找到合意的更高收益的资产。

综合来看，加息周期中以养老基金为代表的资管机构在货币市场融出国债交易的动力减弱，流通中的长期国债实质性供应正在减少，从而压低长端利率。

在这样的货币市场中，正在增长的长期国债需求，面对加息周期逐渐降低的国债融出意愿，导致流动的中长期国债的相对供应紧缺，从而推高其价格。这些减少的融出国债主要是养老基金等持有的长期国债，因此造成了国债期限利差的进一步缩减以及倒挂。

在本轮长债收益率的波动来自于传统配置力量减弱的情况下，市场对经济与美联储政策的预期快速变化。在硅谷银行引发的美国银行危机风波之后，监管对于银行持有的国债这类高质量流动资产（HQLA）的会计方法有了更加严格的要求，叠加美债长端利率跟随政策利率持续上升，导致了长端利率一度上涨至接近去年高点。但随着市场预期恢复理性，对美联储后续不再加息的预期重回主导，预计长端利率将围绕7月FOMC会议后的水平高位波动。

预计步入降息周期时利差倒挂将逐步缩减，但难以扭转倒挂。基于上文对利率倒挂机制的理解，可以预期当前市场的倒挂程度将在政策利率维持高位期间持续。但当市场对美联储进入降息周期的预期明确时，四点原因或会推动倒挂幅度缩小，但难以扭转倒挂。1）货币市场上会重新形成资产管理者更偏好融出国债的类均衡状态，即缓解本轮加息周期带来的额外国债供给短缺。2）来自跨国银行、非金融公司的票据借贷需求也将小幅度复苏，拉动国债融出意愿。3）考虑到经济衰退的前景，这种供给恢复在经济走出衰退前尚不能恢复到本轮加息周期前的状态。4）在重新进入降息周期的时间点，美联储大概率要配合暂停缩表，市场上美债尤其是长期美债的有效容量或不再进一步缩小。因此可以判断的是，长期国债的利率倒挂情况届时或会缓解，但不足以恢复到加息前的水平。

风险因素

美国财政部净增债务超预期；美国经济韧性超预期；美联储货币政策转向时点超预期。